雞價上漲，禽產業鏈開始進入全面景氣行情
報告要點
近期雞價持續上漲，禽產業鏈開始進入全面景氣行情。投資者或擔心禽養殖行情是否已經走完。結合行業供給和需求層面，我們判斷，產能收縮帶來供需的緊缺才剛剛開始顯現，現階段雞價僅處于上漲初期，景氣高點遠未到來。
論供給：產能下行未到底部，后期去化有望加速
我們認為，現階段行業供給遠未到底部，后期去化有望加速。主要基于兩方面：1、根據禽產業鏈生產周期推導，產能去化仍將持續。預計未來6個月在產祖代雞存欄量也將繼續下行約15%至64.4萬套，在產父母代雞存欄未來6個月下降20%至847萬套。2、美法封關導致祖代雞引種斷檔或使產能下行加速。自12月份封關后，后備祖代雞存欄平均每月減少5萬套。因此在上半年無新增祖代雞引種情況下，預計6月份后備祖代雞存欄或將繼續減少20萬套，去化幅度達近60%，整體上測算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續下行到40億羽以下。
說需求：行業需求逐步企穩，供需缺口逐步擴大
通過對于白羽肉雞按需求分類別進行測算，整體上我們預計16、17年肉雞需求量分為46.8和47.5億羽。結合供給，我們測算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超7.52億羽，大幅高于11年2.08億羽。從目前情況看，禽產業景氣有望超預期，我們上調之前預計價格。16、17年肉雞均價由4.6和4.8元/斤上調到4.8和5.2元/斤，雞苗均價由3.5和3.7元/羽上調到5和5.5元/羽，雞苗價格高點由5.5和6元/羽上調到6和6.5元/羽。
談空間：高點未到，仍具較大空間
對于周期股來說，價格趨勢及歷史景氣行情時期估值情況是判斷股價空間最好的參考。從價格趨勢上看：預計16,17年肉雞預計苗雞高點價格6.5元/羽，上漲空間44%。毛雞價格高點6元/斤，上漲空間43%。父母代雞苗高點達40元/套，上漲空間158%。從估值水平上看：按景氣高點年份股價高點時點對應當年一致預期業績計算估值，現階段禽養殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價高點對應景氣高點季度盈利來看，現階段禽養殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。此外，我們認為在此次雞價上漲為供需緊縮的邏輯下，益生股份作為上游龍頭，應享有更高估值。
投資建議：積極配置禽養殖股
基于現階段正處于肉雞價格上漲初期，建議加大板塊配置力度。重點推薦：益生股份、民和股份、仙壇股份、圣農發展。
風險提示：雞價上漲不達預期;疫病風險
報告正文
春風已綠江南岸，明日花開或更紅
近期雞價持續上漲，雞苗價格已突破4.5元/羽，為11年景氣周期后最高點，前期漲勢較弱的肉雞價格也漲到4.2元/斤，突破行業盈虧平衡線，禽產業鏈開始進入全面景氣行情。投資者或擔心禽養殖行情是否已經走完。我們判斷，產能收縮帶來供需的緊缺才剛剛開始顯現，現階段雞價僅處于上漲初期，景氣高點遠未到來。主要基于以下原因：
首先，從產能去化情況來看，現階段供給遠未到底部。主要體現在兩個方面：
1、根據禽產業鏈生產周期推導，產能去化仍將持續：祖代雞方面，后備祖代存欄過去6個月下降幅度達18%，根據產能傳導，預計未來6個月在產祖代雞存欄量也將繼續下行約15%，對應16年8月在產祖代雞產能將僅為64.4萬套，父母雞方面，在產祖代雞存欄過去6個月下降幅度達24%，根據產能傳導，預計在產父母代雞存欄未來6個月下降20%，對應16年8月在產父母代雞產能僅為847萬套。
2、美法封關導致祖代雞引種斷檔或使產能下行加速。自12月份封關后，后備祖代雞存欄已從49萬套下降到34萬套，平均每月減少5萬套。因此在上半年無新增祖代雞引種情況下，預計6月份后備祖代雞存欄或將繼續減少20萬套至14萬套，去化幅度達近60%，對應后期在產祖代雞存欄和父母代雞存欄也將出現大幅下降。整體上我們預計在產祖代雞存欄低點出現在16年12月底，在產父母代雞存欄低點出現在17年6月份。
其次，結合供給和需求兩方面測算，16,17年行業肉雞短缺幅度將大幅超過11年時期，因此雞價也有望超過11年。我們測算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超過7.52億羽，大幅高于11年時期2.08億羽水平，因此景氣高點也有望超過11年。且從目前情況看，禽產業景氣有望超預期，我們上調之前預計價格。16、17年肉雞均價分別由4.6和4.8元/斤上調到4.8和5.2元/斤，雞苗均價由3.5和3.7元/羽上調到5和5.5元/羽。
我們認為，禽養殖股后續仍存在較大空間。對于周期股來說，價格趨勢及歷史景氣行情時期估值情況是判斷股價空間最好的參考。從價格趨勢上看：預計16,17年肉雞預計苗雞高點價格6.5元/羽，距離現階段上漲空間達44%。毛雞價格高點達6元/斤，距離現階段上漲空間達43%。父母代雞苗高點達40元/套，距離現階段空間達158%。從估值水平上看。從估值水平上看：按景氣高點年份股價高點時點對應當年一致預期業績計算估值，現階段禽養殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價高點對應景氣高點季度盈利來看，現階段禽養殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。
論供給：產能下行未到底部，后期去化有望加速
祖代雞引種大幅下行奠定行業產能收縮趨勢。受行業自律及美國禽流感事件影響，祖代雞引種量連續兩年大幅下行，15年引種僅為70萬套，同比降幅達40%。現階段引種量下行已逐步傳導到在產產能方面，在產祖代雞存欄已跌至09年以來低點。且近期美法禽流感爆發或使得16年祖代雞引種量繼續大幅下行到30萬套，行業產能后期去化或將加速。整體上測算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續下行到40億羽以下。
產能持續收縮，在產祖代雞存欄已跌至09年以來低點
在產祖代雞存欄已跌至09年以來低點。截止16年2月14日，祖代雞總存欄110.5萬套，同比下降31%，其中在產祖代雞存欄則僅為75.8萬套，同比下降25%，已經跌至09年以來低點，后備祖代雞存欄34.7萬套，同比下降43.3%。
祖代產能收縮已傳導至父母代。截止16年2月14日，父母雞總存欄1909萬套，同比下降10%，其中在產父母代雞存欄1059萬套，同比下降9.5%，且較8月高點下降12.9%。后備父母代雞存欄849萬套，同比下降9.4%，。從父母代雞苗銷售情況來看，目前祖代產能的收縮已經影響到父母代雞苗供應，雞苗價格已開始持續上漲。現在父母代雞苗價格已達15.5元/套，較15年10月份6元/套上漲幅度近160%。
祖代雞引種或繼續大幅下行，在產產能后期去化或將加速
源頭上，祖代雞引種量16年或繼續大幅下行。受協會控制配額及美國封關影響，行業引種量已連續兩年下滑，15年引種70萬套，同比降幅達40%。近期美國印第安納州再次爆發H7N8高致病性禽流感，使得此前預計6月份開關再次延后，不排除全年仍繼續面臨禁運的可能性。在美法兩國同時封關后，現階段和中國簽有進口協議國家只剩新西蘭，但目前進口渠道仍未打開(同上市公司交流，法國閉關后到現在國內祖代雞引種量幾乎為0)，且產能有限(僅有20-30萬套)，因此16年行業引種量或將繼續大幅下行，預計僅為30萬套。根據現有產能去化情況來看，我們判斷產能后期去化或將持續且呈現加速態勢。
1、祖代雞方面：根據產業鏈傳導機制，過去6個月后備祖代雞存欄量變化趨勢決定未來6個月在產祖代雞存欄量變化趨勢。15年8月到16年2月時期后備祖代雞存欄量下降18%，因此未來6個月在產祖代雞存欄量也將至少下降15%，對應8月份后在產祖代雞產能將僅為64.4萬套，較11年平均存欄102萬套下降近37%。
2、父母代雞方面：根據產業鏈傳導機制，過去6個月在產祖代雞存欄量變化趨勢決定了未來6個月在產父母代雞存欄量變化趨勢。15年8月到16年2月時期在產祖代雞存欄量下降幅度達24%，因此未來6個月在產父母代雞存欄也將至少下降20%，對應16年8月在產父母代雞產能僅為847萬套。較11年時期平均在產父母代雞存欄923萬套下降近8.2%。
同時，在美法封關或導致在16年上半年祖代雞引種面臨斷檔的情況下，后備祖代雞存欄繼續下行趨勢不可避免，且或將呈現加速態勢。12月份封關后，后備祖代雞存欄已從49萬套下降到34萬套，平均每月減少5萬套。因此預計到6月份后備祖代雞存欄或將減少20萬套至14萬套，去化幅度達近60%。對應到在產祖代雞存欄低點出現在16年12月底，在產父母代雞存欄低點出現在17年6月份。
供給測算：16年白羽肉雞供給或下滑14%
從白羽肉雞產業的生產周期可以看到，肉雞出欄主要由祖代種雞存欄數量決定。因此我們從在產祖代雞存欄數量對于白羽肉雞出欄量進行測算。
根據在產祖代雞存欄量進行推算：在產祖代雞產能傳導到商品代肉雞出欄需9個月，因此前九個月時期的在產祖代雞存欄量對應現階段的肉雞出欄，對于年度白羽肉雞出欄量公式則可推導為：
當年白羽肉雞出欄量=前一年4月初到當年4月初在產祖代雞平均存欄量*擴繁系數
15年4月初至16年4月初在產祖代雞平均存欄量預計為90萬套。由于15年4月初到現階段在產祖代雞平均存欄量為93.9萬套，且在近期持續下滑，現階段存欄僅為80萬套，這一趨勢或將繼續延續到4月份，因此整體預計16年對應在產祖代雞平均存欄量為90萬套。按照祖代雞到父母代雞擴繁系數1:35以及父母代雞到商品代雞擴繁系數1:120計算， 16年白羽肉雞出欄量將僅為40.95億羽，相比15年下降近14.2%，同高點13年相比下降25.5%，相比11年景氣時期出欄量也下降近10%
強制換羽影響：產能增長有限，供需缺口仍在
在供給端收縮帶來的禽產業反轉的邏輯下，投資者對于強制換羽的現象是否會導致行業產能去化不達預期較為關心。通過對于強制換羽對于產能增長測算，我們認為，強制換羽現象對于行業整體產能增長有限，不會改變禽價反轉趨勢
強制換羽可以延長種雞生產時間，但換羽后生產效率有所下降。強制換羽，是指對于產能降幅較大，瀕臨淘汰雞群通過人為措施使其代謝紊亂，短時間內停止產蛋、集中換羽，進入二次產蛋期。實施強制換羽雞群通常為60周齡，換羽停產時間一般為10周左右，隨后進入二次產蛋期，使得種雞生產周期延長至100周。但強制換羽后種雞產蛋率將有所下降，約為正常情況下的90%，而飼料消耗仍保持不變，從而使得養殖效率下降。
強制換羽產能增長測算：種雞單位產能增幅18%。強制換羽對于種雞產能的影響程度可以通過對比強制換羽前后種雞單位產蛋效率來測算，種雞單位產能計算公式如下
正常情況下：
種雞單位產能(套/周)=正常產蛋周期產能/(正常淘汰時間(65周)-后備期(24周))
在強制換羽情況下：
種雞單位產能(套/周)=(正常產蛋周期產能+換羽后產能)/(換羽后淘汰時間(100周)-后備期(24周)-換羽停產期(10周))
根據上述公式，按祖代雞對應商品代雞擴繁比例約1:4500計算(一套祖代提供35套父母代雞一套父母代價提供130羽商品代)，祖代雞不換羽情況下產能為3.7套/月(35套/(65周-24周)=0.85套每周=3.7套每月)，換羽下產能為4.37套/月((35套+35套*90%)/(100周-24周-10周)=1.01套/周=4.37套/月)，產能增長幅度為18%，同理，父母代種雞不換羽和強制換羽后單位產能分別為13.74套/月、16.22套/月，產能增長幅度也為18%。
結合上述測算數據，整體上，我們認為，強制換羽對于行業整體產能增加有限，不會改變禽價反轉趨勢。主要原因有兩點：
1、強制換羽現象占行業整體比重較低，對整體產能影響較小。一方面，強制換羽現象一般只發生于父母代種雞層面，祖代種雞層面強制換羽現象較少。根據白羽肉雞行業協會規定，目前對于祖代雞養殖企業強制換羽實行嚴格把控，且大型養殖場出于成本性價比及生產計劃安排考慮也極少選擇強制換羽。另一方面，父母代種雞強制換羽多存在于散養戶中，規模化養殖場由于生產效率的原因也基本不會選擇強制換羽。而散養戶占白羽肉雞行業養殖整體比重只有30%左右，且去年以來雞價低迷使得強制換羽的養殖戶虧損嚴重，未來強制換羽現象或將繼續減少。因此整體來看強制換羽現象占行業比重較低，對于行業整體產能影響較小。
2、考慮強制換羽影響，行業產能增長仍然有限，供需缺口依舊存在。由于強制換羽現象一般只存在于父母代種雞層面，因此我們對于強制換羽對于父母代產能增長進行測算，根據上文來看，換羽后父母代種雞單套生產效率達16.2羽/月，相比換羽前產能增長幅度為18%，因此，即使考慮行業30%的散養戶全部采取強制換羽，16,17年的肉雞供應量也將僅為43.2億羽和40.8億羽，短缺幅度仍達3.6億羽和6.7億羽，超過11年時期水平。
說需求：行業需求逐步企穩
通過與行業內專家交流得知，白羽肉雞需求主要分為工廠企業類及機關、學校食堂等團膳配餐消費、快餐類消費以及城鄉居民商超購買消費三大類型，其中工廠企業類消費和機關學校食堂等團膳配餐消費占據白羽肉雞消費的主要份額。因此，我們分別對于上述三類需求進行詳細的測算，并以此匯總得到雞肉需求總量。
16年測算雞肉需求約796萬噸，同比增長1.2%。從測算結果看，雞肉總需求在連續三年下滑后將逐步企穩。其中，速生雞事件的逐步消除使得城鄉家庭雞肉需求回暖，總計消費177萬噸，同比增長0.1%。快餐類需求由于新開門店數量逐步增長的原因將使得雞肉需求增長較為明顯，總計消費90萬噸，同比增長7.1%;而在宏觀經濟增速放緩背景下，工廠及團膳配餐類需求增速也逐步趨緩，雞肉消費529萬噸，同比增長0.6%。
17年雞肉需求有望持續回暖，供給收縮背景下短缺幅度或繼續擴大。隨著行業對于白羽肉雞正面新聞宣傳力度的加大(15年9月4家白羽肉雞上市公司聯合發布將開展推廣白羽雞肉系列活動的公告)及人們健康意識的逐步提高，白羽肉雞作為低脂高蛋白肉類白肉在城鄉家庭商超購買量將逐步提升，且快餐類消費量將隨著餐飲業規模的擴張得到增長。在工廠及團膳配餐仍保持較低的增速背景下，17年雞肉需求有望持續回暖，整體測算17年雞肉需求將達807.9萬噸，同比增長1.4%，折合肉雞47.52億羽。
人口分類預估：工商業的發展促進了城鎮就業人口的增加，且隨著城鎮化的不斷推進，相應農村就業人口逐年減少。同時近年來宏觀經濟增速減緩，工業、建筑業等勞動密集型行業不景氣，導致農名工進城務工趨緩。依據政府預計的城鎮新增人口數，給定未來年城鎮新增就業人口量為1000萬人;農村就業人口減少量每年遞減50萬人;預估2016年農民工增漲幅度下降為1%。學生人數仍保持穩定，維持占19%總人口數水平。
人均雞肉消費預估：我們將城鎮人均每餐雞肉消費取城鎮中等及中等偏上收入人群人均每餐雞肉消費量平均值15.5克，全年工作天數計52周共260天，每日計1餐。鄉村人均每餐雞肉消費取城鎮中等偏下及低等收入人群人均每餐雞肉消費量平均值，即12.8克。全年工作天數計52周共260天，每日計一餐。農民工和學生雞肉需求介于城鄉之間，取14克每餐的水平，其中農民工全年工作天數按300天計算，每日計兩餐，學生按全年上學天數36周共180天計算，每兩日計三餐。
工廠及團膳配餐整體雞肉需求：整體測算16年雞肉需求量在529萬噸，同比增速為0.6%，相比15年出現下滑。在宏觀經濟增速減緩背景下，行業不景氣使得各行業用工結構發生改變。農村勞動力向城市流動趨緩，尤其是農民工增速下降嚴重。企業對雞肉的需求相應發生改變。總體來看工廠及團膳配餐類雞肉需求增速在13,14年增速下滑較快后15年開始逐步企穩。
快餐類消費：門店持續擴張，需求重回增長
白羽肉雞快餐類消費主要以百勝、麥當勞等西式快餐為主，因此，我們通過觀察百勝集團開店數量以及人均消費的數量，再除以其占據市場份額的比例，來測算快餐類消費的雞肉需求。
快餐類雞肉需求 =(百勝年平均營業門店數量ⅹ年消費人數ⅹ人均雞肉消費量)/市場份額
年平均消費人次及人均雞肉消費量預估：由于近幾年百勝餐飲食品價格變化幅度較小，因此我們按統一每人每餐消費25元計算，根據其營業收入則計算出年平均消費人次。雞肉消費量方面則按照人均消費雞肉150g計算(一對雞翅約120g，漢堡內一塊雞肉約180g)。
百勝餐飲市場份額預估：從整個快餐類行業來看，百勝餐飲占據5.1%的市場份額，整體西式快餐則占據快餐類市場份額為15%，因此百勝餐飲占據西式快餐市場份額的1/3。快餐類雞肉消費主要為西式快餐為主，中式快餐采用白羽肉雞較少。因此總體預計百勝餐飲雞肉需求總量占據整體快餐類雞肉消費量的30%。
快餐類雞肉消費量測算：開店數量的持續提升有效對沖了單店消費人次的大幅下降，百勝集團的營業收入在12-15年保持較為穩定的狀態，雞肉需求也未出現太大滑落。整體來看快餐類雞肉消費在經歷了11年和12年的高增長后，由于速生雞及禽流感事件的打擊，13-15年增速幾乎為0。在16年速生雞事件逐步消除的背景下，預計快餐類單店消費人次將逐步企穩，整體消費量將重回增長。總體預計雞肉消費90萬噸，增幅為7%。
城鄉居民商超購買需求：速生雞事件影響逐步消退，消費開始企穩
由于城鄉家庭雞肉消費能力有所差異，城鎮化率帶來的城鄉人口變化趨勢不同，所以對城鄉家庭分別進行測算。城鄉家庭雞肉商超購買消費總量測算方式如下：
城鄉家庭雞肉需求 =城鎮家庭人均雞肉需求ⅹ城鎮人口+農村家庭人均雞肉需求ⅹ農村人口
城鎮及農村人口預估：2000年后我國城鎮化率一路高速增長，在2011年城鎮人口首次超越農村人口，城鎮化率達到51.3%。在《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》提出2020年國家常住人口城鎮化率達到60%。依據IMF對我國未來幾年人口的預測，城鎮化率56.5%計算，預計16年城鎮人口將增加達7.8億，農村人口減少到6億。
城鎮及農村家庭人均雞肉需求預估：由于雞肉商超購買消費多為回家烹飪，因此多發生在節假日，因此我們按每年100天，每天兩餐進行計算。同樣，我們將城鎮餐均消費取15.5克。鄉村餐均消費12.8克。同工廠類消費不同：1、居民商超購買有白羽雞和黃羽雞兩種選擇，因此我們按照消費為60%為白羽肉雞購買計算，即城鎮餐均消費9.3克，鄉村餐均消費7.7克;2、速生雞及禽流感事件后對于居民購買行為影響較大，因此我們按照快餐類同店消費人次同比跌幅推算事件發生后雞肉購買消費變化(由于農村對事件敏感度較低，按照跌幅一半計算)。
城鄉居民商超雞肉購買需求測算：在速生雞等事件影響逐步消除的背景下，16年城鄉雞肉購買需求逐步回暖，達177.4萬噸，同比增長0.1%，在連續四年下跌后開始逐步企穩，預計在白羽肉雞上市公司對于相關知識普及和正面宣傳力度加大后，輿論對需求的壓制將逐漸消減，未來城鄉居民商超雞肉購買需求有望逐步上升。